宏观交易入门系列6-Monetary Economics 考试题参考答案

熊猫笔记惊现江湖之后,不断有大侠前来参阅其间奥妙。虽略有些难懂,令人阅而止步,可诸位也没有弃之而去,反而迎难而上,越战越勇。几番过后,纷纷表示颇为受益。于是,熊猫大侠留下了“十道题”,以敬各位大侠拜读的诚意。
这十道只有问题而没有答案的试题,想必是令各位焦灼困惑了一段日子,这种“猜中了开头,却看不清结尾”的感觉,确实…啧啧啧。
幸而,熊猫大侠云游归来,在书房中大笔一挥,写下这份“烤题答案”,愿与各位侠客研究一番。“世界上本没有答案,答得的人多了,自然就成型了。”
下面👇,🐼为大侠们倾情奉上期待已久的“十道题之详解”!
答案详解
1 发问:
文中提到“在没有信贷机制的交易市场,比如居民住房市场,有多少房子就只能买卖多少房子。在有信贷机制的市场,例如货币银行领域,银行即使现在只有比较少的现金,也可以向银行的存款客户承诺大量的兑付。”其实除了货币信贷市场,还有很多市场有类似的信贷机制,使得参与者可以以较少的基础资产,维持较大的偿付或者交割Claim。例如美国国债市场,由于债券回购市场很便利,国债交易员即使库存券很少,也可以向客户提供大量的Offer盘。国债市场之外,请再举出至少三个存在类似信贷机制的市场(其信贷机制必须是成熟的市场惯例而不是私下约定)。中国银行间国债市场是这样的市场吗?

作答  👇
     允许借资产、而且借入资产时发生真实交割的交易机制,例如出借、回购、租赁和Swap等机制的交易市场,就是信贷市场。比如存在融券做空机制的股票市场和存在租赁机制的黄金交易市场。有一个很有意思的例子是美国MBS的Dollar Roll市场,对Dollar Roll市场是否为信贷机制,我一开始认为No但是最终认为是Yes。信贷机制的最大优势是使得OTC做市成为可能。假设一个有一万个参与者的债券市场,如果没有金融中介,一个买家如果想找一张债券的最优报价,他将不得不联系所有一万个参与者要求报价。这是个可怕的工作量,所以必须有金融中介帮忙。金融中介的初级形式是Broker,亦即大家都把信息报到Broker处,然后对照Broker汇总编制的信息,请求Broker为自己寻找另一方的实际需求者,亦即撮合交易。但这还只是价,玩家还需要考虑量是否足够、交易对手是否存在违约风险等等因素。即使有Broker协助,这个谈判过程也是耗时耗力的,而且谈不成交易的可能性很大,所以在Broker协助下的金融交易仍然效率不高。比较高级的形式是做市商,亦即实际需求者不需要主动报价,而是金融中介,亦即做市商根据市场状况随时提供买卖双边报价。其效率体现在三个方面,一是玩家不再需要跟市场所有其他一万个参与者打交道,只需要跟少数几个,比如说20个做市商打交道就行了,这样就省下了交易对手风险管理的麻烦。二是做市商看到的信息比较全面,价格发现机制强。全市场成交价、流动性、资金流这些重要的Price Action在做市这个环节体现比较充分,所以做市商的报价合理性比两个懵懂的玩家坐在一起谈一个懵懂价要好太多。三是监管和自律往往要求做市商必须Honor自己的报价,所以交易执行效率会比较高。相比之下,两个懵懂的玩家坐一起,谈不成交易是很常见的事情(我知道你们要谈中国债券市场的做市商,但我就是不接话)。银行其实是基础货币的做市商,可以联系以上这些特征,用银行模式对比P2P这种非做市模式,理解一下做市的特点。但是做市商的活动必须以能够大量融入标的证券为前提。市场涨涨跌跌是很正常的,做市商等金融中介的合理位置是净头寸敞口保持相对中性,专心维护流动性。但如果没有信贷机制还要做市,尤其是接买单,那么为了降低交割风险,做市商必须天然保持一个巨大的库存,这显然是把做市商置于不必要的价格波动冲击之下。而且,如果没有借券机制,做市商不得不把大量本来能互相轧平的交易全部放到市场上平仓,增添不必要的交易,流动性创造也会收到影响。所以有了借券机制后,做市商的库存风险大大降低,可以专心维护流动性。流动性得到稳固,交割逼空风险大幅降低之后,套利活动的风险也大幅降低,有利于迅速抹平可能出现的市场扭曲,形成可信赖的定价曲线,例如国债收益率曲线(作为对比,可以看看美国国债市场老券新券利差和中国国债市场老券新券利差),或者远期升贴水曲线。一类特别的套利活动是借助标的证券融资,赚取Financing Advantage,例如美国国债市场On The Run券需求很旺盛,因此持有On The Run券的投资者出借债券获得现金,然后将现金投资于货币市场,是非常成熟的交易,息差非常稳固,称为On The Run券的Repo Specialness。本题的陷阱是有人会回答某些衍生品市场,例如期货市场。但我不认为期货市场是信贷机制,虽然期货市场和信贷机制极为相似,只存在极为细微的差异。其一是影响范围,信贷机制主要是服务现货的交割或者支付,影响范围极广。而期货市场主要是提供一个不需要考虑即时交割的交易市场,即使是近月、实物交割的期货合同,最终进入交割的量相比平均持仓量也是很小的。其二是定价机制,信贷机制往往形成一个完整的,从隔夜到长期限的利率曲线。其核心往往是隔夜或者最短期的利率,参与者对长期利率定价时,最主要是结合供需考虑隔夜利率的变化趋势。由于模式稳定、影响范围广,信贷机制驱动的Flow往往比较强,形成的经济故事确定性较高。比如利率曲线出现倒挂时,银行扩张信贷会面临损失,从而导致经济衰退,这是一个很强的故事。但期货市场的近远月价差曲线受影响的因素要多得多。

其三,做市商做市机制完全不同。信贷机制下,做市商的可以随心所欲的借入借出证券,用基础资产构建整条基础资产信贷利率曲线,为客户的需求创造出一个衍生品,甚至通过基差交易为相似的基础资产做市(比如日本银行业有TIBOR和LIBOR基差交易),做市空间很大。但是标准化的期货市场,做市商做市的其实是一张张合约,不是整条基础资产信贷利率曲线,买卖双方客户的交易单必须完全Match才能完成做市,灵活性较信贷机制大大受限。

最有意思的是MBS的Dollar Roll市场。读者可自行寻找关于MBS TBA和Dollar Roll的背景材料阅读。我开始认为MBS TBA看起来不过是每月交割一次的场外衍生品而已,类似衍生品市场,所以不是信贷机制。但是后来考虑到MBS的交割中,每月一次的TBA集中交割是主流交割形式,随时交割反而不是主流交割形式,所以Dollar Roll完全符合信贷机制服务于交割、影响范围广、基准利率(隔月)地位明显等特征,唯一的不同,在于这个信贷机制的时间Tenor最短是月度,而不是隔夜。

我收到的一些其他正确答案如下:

(1). CNAV(固定面值)货币基金的货币信贷机制。这个答案很讨巧,但是非常正确。20160928《Case Study:隔山打牛的货币基金改革》正好有一段详细说明,提到CNAV货币基金是“信贷机制”,而VNAV基金是“归集机制”。最有意思的是,这个货币信贷机制不是在金融机构的信贷收支表上产生的,而是在基金产生的。其最大弱点,就是基金没有Capital Buffer以维护信贷机制的潜在风险。

(2). FX Swap是FX Spot市场的信贷机制。这个答案也应该判定为正确,但是我认为这个信贷机制是由金融机构的货币信贷机制衍生出来的,所以不算是独立的信贷机制。

至此读者应该已经得到最后一问的答案。美国国债市场的回购主要是三方回购和买断式回购,参与者做回购的目的是借到自己做空的债券,所以是完整的信贷机制。中国国债市场主要是质押式回购,参与者往往不指定交割券,不是以借券到手为目的,只是一个简单的抵押融资,所以不能认为是信贷机制。由此对国债交易的影响,读者可以自行推演。

 

2.发问:
如果把央行主动向市场投放基础货币的利率定义为基础利率下限,那么正常的货币银行体系,是否可能出现信贷利率低于基础利率下限的情况?如果出现了这种情况,意味着什么?作为一个Macro Trader,你打算如何布局头寸?

作答  👇
       同样收到一个意料之外但是完全正确的答案,表明我出题时想的还是不够全面,所以分两种情况说明如下。正常的、价调控的货币银行体系,信贷利率是不应该低于基础利率下限的,因为银行以基础利率从央行获得基础货币,再成倍扩张自己的信贷收支表。如果信贷利率低于基础利率下限,意味着银行贴钱贷款,这显然是不对劲的。如果观察到这种现象,肯定是货币银行系统发生了扭曲。可能的情况如下:(1).因为抵押品稀缺造成信贷利率超低,甚至低于基础利率下限的情况。参考第1个问题中提到的Financing Advantage Trade,以债券市场的回购交易为例,其交易形式是持券者与借券者的一笔回购交易,可以描述为持券者以券做抵押,向借券者借一笔现金。借券者需要支付Financing Advantage,一般不会单独支付,而是直接在市场回购基准利率上扣减掉这个Financing Advantage,其结果就是回购利率。所以这类回购的利率往往显著低于市场回购基准利率,低于央行基础利率的时候也很常见。这个情形比较简单,做头寸也很简单,Trader只需要尽量出借自己的库存,赚人家白送的钱。(2). 因为流动性陷阱形成的信贷利率低于基础利率的情况。当利率已经接近0的时候,金融机构持有现金的机会成本很低。如果实体经济相当差,金融机构对经济下行风险的担忧远远高于持有现金的机会成本,所以央行再继续增加流动性供应,金融机构也不愿放贷,宁愿放在央行账户形成超额准备金,就形成流动性陷阱。此时,如果有一些特殊的实体,基本不存在违约或流动性风险,但又无法从央行直接获得信贷(两个典型的例子:货币基金,外国央行的储备管理部门),但又有流动性需求。某些时候,金融机构可能会愿意把央行硬赛过来而且完全不打算回收的超额准备金贷给这些实体,这时候只要利率高于超额准备金利率,贷款就合算。再注意到央行主动投放的利率往往高于超额准备金利率(否则金融机构拿到钱根本不用放贷,摆在央行账户上就赚到套利了),所以会可能出现信贷利率低于基础利率、高于超额准备金利率的情况。Bernanke在其回忆录《The Courage to Act》第15章中提到了2009年美国银行体系就出现了这种情况。当时联储通过QE向银行体系注入了大量现金,而且对超额准备金不付息,所以某些地方出现了银行拆借利率比Fed Funds Rate还低的现象,影响了联储对基准利率的控制力。Bernanke解决的办法是动用TARP的钱向超额准备金付息,相当于不动声色的紧缩,算是把基准利率又按回轨道上。如何根据这个现象做Trade?也没有统一的答案,需要根据当时的情况而定。例如股市,美国流动性陷阱的后果是大大提升了市场对联储托底的信心,提振风险偏好,有利于股市。但是日本流动性陷阱,银行和企业主要的做法是利用流动性消化资产负债表的窟窿,不利于股市。对债市,如果观察到流动性陷阱的初期症状,而市场其他人还没有意识到,应该立即进场去增加国债的头寸,因为无处可去的资金会意识到国债是很好的去处,尤其是短端国债。Curve Trade也很有意思,最开始大家会哄抢短端国债,所以如果不想冒Duration Exposure,可以做Curve Steepen。哄抢短端国债的高峰期过后,资金的兴趣往往会逐渐延伸到长端,此时就要做Curve Flatten。

3.发问:
你是FDIC主席。闺蜜FED主席说货币政策工具中有很多工具能影响银行风险管理,而银行风险监管工具没有能影响宏观通胀的,所以才有“宏观审慎管理”,不可能有“微观通胀管理”。你很不爽这个自大的碧池,那么你打算拿什么驳倒她?

作答  👇
       在Monetary Economics篇多次提到,实体经济往往是获得Credit而不是Money。因此,货币宽松只有在形成信贷宽松的时候,才能形成通胀压力。所以,固然货币政策放宽是通胀因素,银行信贷风险管理政策的变动,例如监管资本政策的变化,同样也会影响到通胀。比如FDIC如果宣布增加存款保险费率25个BPs,对货币信贷的影响和Fed加25个BPs准备金是等同的。其实在信贷方面,宏观和微观的分界并不明确。例如存款准备金,现在看来是一个宏观调控措施,但是其本意完全是一个微观流动性风险管理措施。
4.发问:
同样是Unsecured Borrowing,为什么LIBOR o/n和Fed Funds Rate之间存在可观的Spread?作为一个Macro Trader,你认为LIBOR和FFR之间有套利机制吗?如果有,你打算如何做这种套利?

作答  👇
       Fed Funds交易都是隔夜的,其目的往往不是维持信贷收支表,而是服务于结算中的现金需求。一家银行可能上午需要融入一些Fed Funds以完成一些结算,下午就发现自己的账户上钱多了,又想要融出Fed Funds。如果确实发现信贷收支表太庞大,需要更多的Fed Funds,银行不会靠隔夜Roll Fed Funds维持,这样太危险,只能拆入长期资金甚至直接发长期债券。所以,Fed Funds是真正的基础货币利率。LIBOR是一个离岸利率。《Monetary Economics》和《熊猫笔记:20160118》篇提到,离岸市场是以结算行的在岸账户为基础货币,扩张出来的货币银行系统。所以画离岸货币的Flow Chart时,我习惯于把离岸货币银行系统放在与企业等同的层级。所以,可以认为LIBOR是由Fed Funds扩张出来的利率。既然如此,LIBOR和Fed Funds之间的利差,可以比照基础货币利率与贷款利率之间的利差来理解。其套利机制,说起来其实再平淡不过,就是简单的商业银行模式,亦即从央行获得基础货币再贷给企业或者非银金融机构。LIBOR和Fed Funds的套利也是一样,从在岸获得美元,在离岸扩张以LIBOR为基准利率的信贷收支表。
5.发问:
为什么金融危机期间Eurodollar的流动性会非常紧,逼的联储大量投放Swap,但Onshore流动性并未紧到迫使联储直接投放流动性的地步(QE是2009年才做的)?那么可观的Onshore/Offshore Spread为什么无法吸引商业银行从Onshore向Eurodollar搬运USD套利?

作答  👇
     《Monetary Economics》提到,Offshore货币银行系统由于没有央行作为流动性的最终维护者,其流动性踩踏往往比Onshore更加凶猛。一旦Offshore市场有流动性紧缩的征兆,理性的参与者千万不可被高企的拆借利率所打动而拆出资金。流动性的坍塌可能远远超出你的估计,如果不知深浅就把宝贵的流动性消耗了,很可能会被Liability下家逼死。但凡你有Liability,就一定要守住流动性。因为这是整个货币体系的收缩,所以如果单靠商业银行在Onshore/Offshore搬运基础货币,除非能搬过去相当于整个Offshore市场的资金量,否则就是杯水车薪。为缓解金融危机期间Eurodollar的紧缩,联储与各国央行进行了大量的Swap操作,量级是天文数字,巅峰时期接近3000亿美元。此外,由于各国央行天然是流动性维护者,加之央行不像商业机构那样有美元Liability,所以才能起到安抚商业机构信心,恢复流动性的作用。

6.发问:
为什么离岸的LIBOR对在岸的美元Swap、公司债等资产有基准利率意义?在岸美元也有Prime Rate,为什么重要性无法超过离岸的LIBOR?

作答  👇
      参考第4题,LIBOR本身就是由基础利率派生出的信贷利率。这么说不仅仅是因为看着像,而且有信贷机制和套利机制确保(作为Trader一定要记住这一点,光看着像还不行,必须要有一个机制确保其状态)。所以Offshore的LIBOR可以对Onshore美元的信贷类资产如Swap、衍生品和公司债起到基准利率作用。Onshore的其他利率包括Prime Rate之所以无法挑战LIBOR,有好些原因。其一,历史沿革,LIBOR形成很早,想改一代代延续下来的Market Practice,尤其是法律、交易文档,非常费事。如果不是有LIBOR操纵丑闻之类的影响LIBOR地位,没人愿意花钱花力气改。日本银行业试图以TIBOR对抗LIBOR的努力就是例子。其二,技术层面上,伦敦比纽约早5个时区。如果你是一个Swap Trader,你知道LIBOR和Prime Rate是一个故事,那么一大早进办公室的时候,你是愿意干等着旁边做Prime Rate的Trader跟人扭打撕咬,在他们打出结果之前不对任何交易报价,还是愿意看一眼5个小时之前已经扭打撕咬出来的LIBOR,然后轻松给交易报价?
7. 发问:
一些研究表明EM的资本管制措施,比如资本流动税,往往在面临资本流入压力的时候比较有效,在资本流出压力时无效,结合Monetary Economics解释这个现象。

作答  👇
       在《Monetary Economics》的Cross Border Capital Flow部分中,我们提到DM对EM的资本流动很多时候是套利方式。既然是套利,资本流入时增加管制措施包括资本流动税,就是降低了套利收益,效果很扎实。但如果是资本流出,往往会伴随流动性紧缩和政治不确定性,这时候套利者们担忧的就不是套利收益问题了,而是本金安全,这时候无论给他们怎么添堵,都挡不住套利者夺路而逃的冲动。
8.发问:
 数字货币的狂热粉丝们试图游说政府彻底以数字货币取代现金,实现John Cochrane的《没有现金的世界》(A world without cash)里描绘的美好前景。商业银行强力反击,声称数字化货币将是另一种形式的金本位,按照Monetary Economics篇中的描述,突如其来的流动性紧缩将时不时威胁经济和货币体系。你同意商业银行的意见吗?如果商业银行说的有道理,数字货币体系有没有办法克服这个缺陷?附《没有现金的世界》链接地址:http://johnhcochrane.blogspot.com/2016/08/a-world-without-cash.html

作答  👇
       曾经有人作人类社会信贷增长图,显示史前社会一直到19世纪,信贷都是线性增长,而且速度极低,但进入20世纪以后出现了爆发性的指数型大增长。作图者试图说明债务增长是现代经济的威胁,但是我看到的图景正好相反。这个图显示,在19世纪以前,不知道出现过多少次经济增长被突然来临的流动性紧缩所打断。进入现代Fiat Money体系以后,央行可以调节基础货币的供应,金本位这种基础货币无法根据经济活动调节的货币体系退出经济体系,持续的经济增长才成为可能。所以即使出现了《Monetary Economics》结尾中援引John Cochrane的文章所描述的未来货币体系,其基础货币也必须能够调节。需要特别指出的是,虽然现代Fiat Money体系的流动性紧缩往往是因为商业银行惜贷而产生,但即使没有商业银行,也可能出现流动性紧缩,因为只要货币同时具有储值和支付两大功能,那么持有者就必然面临是支付还是储值的抉择。如果太多持有者只愿意储值不愿意支付,就会形成流动性紧缩,现代Fiat Money体系建立前的流动性紧缩就是这么产生的。所以,未来货币体系,央行必须具备印数字货币的职能,否则相当危险。这也是我不看好比特币的原因,因为没有一个中央方。
9.发问:
2016年12月,中国银行间债券市场因为代持违约事件引起了巨大的交易对手风险恐慌,一些参与者建议中国债券市场全面由OTC形式转型为交易对手风险容易管理的交易所形式,你同意这个建议吗?

作答  👇
       如果货币信贷银行体系主要采用交易所集中清算模式来结算债券交割,那么这个货币经济体将无法避免突如其来的流动性冲击。由于交易所不可能承担会员的结算风险,所有的交易都必须在提供了足够的资金和债券之后才能进行。考虑到正常的货币信贷银行体系中,债券尤其是国债是重要的利率传导工具,因此交易量巨大,那么完全依赖交易所集中结算国债交易将意味着如果债券市场交易量突然增加,将会有大量的资金和债券被冻结以应对交割,这种突然性的流动性紧缩对货币经济的正常运行几乎是灾难性的。相比之下,OTC市场很多参与者扮演了信贷做市商的角色(参考第1题答案),自身承担结算风险,从而有效的向整个市场提供结算流动性,缓解这种冲击。即使简单加一个允许轧差交易的结算代理人,都能够极大提高结算效率。读者可以进一步比较“保证金杠杆交易”,“日内透支额度”,“轧差清算”等概念,理解形形色色的中间商是如何通过信贷机制降低结算风险和流动性风险的。《Monetary Economics》中的大部分内容,尤其是以及本篇的第8题和第9题,描述的是一个浅显的事实,亦即信贷机制是承担企业和居民的未来不能履约风险而换取整个系统的流动性运转自如。微观层面对结算风险要求越严格,信贷机制调节能力越差,宏观层面越容易陷入整体流动性紧缩。
10.发问:判断题
如果认为“否”,需要简短说明理由。(1). 中国M2/GDP远高于美国,说明中国经济杠杆率远高于美国。(2). 受益于Flight to Quality的避险资产或者是货币银行系统的基础货币,或者是有基础货币职能的资产如国债、黄金等。(3). 国际化货币必须伴随稳定的经常项目逆差。

作答  👇
(1)关于M2/GDP的论述已有很多,奇怪的是还有好些人前仆后续的犯错误,有些还号称是大拿。其实说穿了很简单,在美国获得杠杆,大部分时候是直接发债,不是找银行借钱,所以M2统计不能描述美国杠杆率。美国企业和居民的总信贷数字,可以参阅联储的Z1表(Financial Accounts of the United States),2015年年底的数字是相当于GDP 245%,请读者自行计算中国的数字对比中美经济体的杠杆率。(2)避险资产不一定是安全资产。安全资产指在主流货币体系崩溃后仍能有希望承担货币职能的资产,比如瑞士法郎和黄金。避险资产的含义则要广得多,只要受益于Flight to Quality都是避险资产。可能是来自于货币银行和影子货币银行体系的流动性收缩,这时候现金等基础货币和国债等承担部分基础货币职能的资产,可以成为避险资产。也可能是来自于Flight to Quality时空头无法借助信贷体系扩张,反而被逼仓,典型的例子比如日元。关于避险资产和安全资产,在接下来的《Case Study:日元避险货币之宝宝心里苦但是宝宝不说》会有进一步的说明。(3)国际贸易和货币银行学,貌似是两个题目,但是其实有紧密联系。国际化货币意味着有一个机制按照经济活动的需求向离岸输出基础货币,否则离岸货币将时常被货币紧缩所困扰,无法发展。这个机制只能是经常项目。历史上确实有通过资本项目输出货币的情形,比如美元的马歇尔计划和日元的黑字环流计划,但是资本项目很难稳定,而且往往要依靠政府拔苗助长,不利于市场培育。只有经常项目和经济活动结合紧密,能起到稳定输出货币的作用。国际化货币必须是一个逆差国,其实这就是国际金融学中的“特里芬悖论”。 


宏观交易入门系列目录

1.宏观交易入门系列1-货币银行体系的资金和信贷
2. 宏观交易入门系列2-跨境资金流动
3. 宏观交易入门系列3-宏观交易入门
4. 宏观交易入门系列4-Cash Study:货币基金改革如何隔山打牛
5. 宏观交易入门系列5-Trading Skills
当前阅读>  6. 宏观交易入门系列6-Monetary Economics 考试题参考答案
7. 宏观交易入门系列7-衍生品和其它宏观交易技巧
8. 宏观交易入门系列8-尾声