宏观交易入门系列2-跨境资金流动

本周带来的是第二课——跨境资金流动

Cross-border flows

跨境资金流动

跨境资金流动是汇率的决定因素，但是跨境资金的作用不仅在于汇率，也会对Flow Chart形成冲击。这个方面，DM和EM有深刻的不同（DM：Developed Market 发达市场，EM：Emerging Market 新兴市场）。简单一点说，DM货币有跨境流动性，可以向EM扩表，而EM没有跨境流动性，只能默默承受。

由于货币系统本身是封闭循环的，所以跨境资金流，也是一个货币循环的过程，而且同样是Debit和Credit同时发生的过程。再次回顾货币银行学基础概念，只有居民和企业还掉债务的时候，才会发生资产负债表收缩，注销信贷的现象。但在跨境资金流中间，没有发生削减信贷收支表的行为。比如日本投资者向银行买USD卖JPY，卖掉的JPY不会被注销，而是回到银行循环，买到的USD也不是凭空冒出来的，而是商业银行增加USD信贷产生的。所以确切的说，这个机制不是单向的买USD卖JPY，而是是向商业银行抵押JPY，商业银行扩USD信贷收支表。这个过程，JPY的信贷收支表没有变化但是由于银行获得了JPY抵押品，JPY的流动性增加了。USD则出现了一个扩表过程。

既然是扩表，从用流动性好的硬通货扩向流动性不好的EM货币就是正道，反之用EM货币扩向硬通货就难于上青天。实际中也是如此。DM经济体金融市场基础建设好，市场流动性好。DM货币往往是硬通货甚至储备货币，可以在本国之外自由流通。其他经济体尤其是本国金融市场建设比较差的EM甚至会借助DM金融市场为本国融资。因此，DM的Flow Chart，可以扩展到本国之外。典型的例子比如美元，Macro Trader们一般认为美元主导了全球市场80%左右的跨境结算量。美元再QE再贬值，全球贸易商都要老老实实拿着美元。欧元的辐射范围不如美元，但是欧洲银行业在东欧和Latam等区域耕耘了上百年，也积攒了相当的影响力。同属国际化货币，日元的地位就尴尬一些，只在亚洲部分区域有影响力。强调一下，只有实体经济愿意接受货币支付，愿意持有货币，才能算是国际化。所谓国际化货币，就是那种即使你知道要贬值，你也要老老实实拿在手里的货币。所以，扩表方向决定了DM/DM、DM/EM和EM/DM是完全不同的Flow Chart.

1DM/DM

当一个DM货币流动性过于泛滥，资产收益率缺乏吸引力的时候，本土投资者抛本币买外币资产。本币信贷收支表不变，外币信贷收支表扩张。通胀虽然可能受扩表影响，但更受进出口价格影响。由于价格表现比货币表现更加直接，一般认为弱汇率货币是一个通胀因素。企业盈利方面，由于企业生产过程是一个（用本币计价的生产要素）创造附加值的过程，所以虽然生产成本可能因为进口原材料价格因素而上升，但是企业往往可以通过更有吸引力的出口价格获取竞争力优势。大部分DM经济体的上市公司都是这个类型，所以DM汇率贬值有利于提振股指。但有两点需要特别指出，一是DM经济体的货币全球流通，汇率对货币银行系统的收表扩表决策影响不大。EM没有这个自由，效果就复杂的多。二是前述汇率对股指的影响是很粗疏的，具体还是要结合经济体模式分析。假设有一个奇特的经济体，上市公司全是进口分销商，汇率贬值肯定对股指是打压而不是提振。

在画DM/DM的Flow Chart图时，我习惯于把两个DM并列，因为理解DM/DM之间的资本流动时，我认为DM之间资本流动冲击其实被金融市场弱化了，即使“货币政策外溢”是一个时下争论很激烈的话题。我注意到DM的金融体系相当完备，这样意味着任何超出合理水平的Capital Flow都会引起相应的价格变化，套利成本的上升将阻碍一个DM货币向另一个DM货币套息。加拿大是一个很好的栗子。2009年以后FED开启了史无前例的放水操作，但是加拿大的债券、通胀和资产价格似乎并没有受到严重冲击。这一点作为Trader其实很好解释。2009年以后CAD升值的很快，让试图博取USD/CAD息差的套利资金无路可图。而传统上，G7货币之间的FX Alpha很难赚，很少有USD资金会连续大举博CAD汇率。所以，成熟的金融市场其实阻碍了DM之间的货币政策外溢，而Trader确实也没有观察到大量涌向CAD货币体系的USD。反面例子出在试图做资本管制的EM经济体。不管怎么管制，都很难胜过人民群众的智慧。满地泛滥的套利资金开始在2009年以后大举涌入EM经济体，轻松在缺乏调节能力的市场赚取套利。所以，我们见到了一个悖论。开放的资本市场，受DM货币政策外溢的负面效应较小，反而是封闭的EM市场，往往被DM的货币政策拖累。

最极端的跨境资金发生在负利率的情况下。回顾前述商业银行部分，需要刺激商业银行扩表的时候，央行降低资金成本，让商业银行从陡峭的利率曲线获取高额的NIM，希望商业银行喂饱了之后心满意足继续扩表，但是央行很快发现这个速度太慢，于是央行以QE\Operational Twist\Forward Guidance等方式压低长端收益率，迫使商业银行成倍扩表以维护Retained Earnings。可惜在流动性陷阱下，再多的举措也不管用，于是央行干脆对商业银行闲置在央行账户上的富余准备金施加一个负利率成本，以为这样可以拿鞭子抽商业银行扩表。但是商业银行无法将负利率成本移给存款客户，只能受损。极端情况下，商业银行甚至可能选择收缩信贷收支表以减少负利率成本，而将更多的资产转入证券市场。所以负利率往往有利于房贷等资产证券化效率很高的领域，另一些领域，如传统上完全依赖银行信贷的中小企业，反而可能会面临信贷更窘迫的状态。再考虑到负利率本身对货币信贷机制是一个重大改变，同样可能会导致担忧不确定性的商业银行向Flow Chart上一级收缩流动性。这一点，日本银行拆借市场在2月份BoJ负利率决议后意外停滞就是例子。

那么负利率有什么作用？熊猫一直认为负利率是一个汇率工具，导致投资者不仅不愿意持有负利率货币资产，而且努力在外汇市场以Forward/Swap等方式增加负利率货币的负债（主要央行：我们只调控利率，汇率是市场行为）。但这种货币流动，同样也无助于增加实体经济尤其是中小企业的信贷。所以负利率的故事，可能会告一段落，一是因为商业银行会强力反对负利率，尤其是贷存比超低的日本银行业（贷存比动辄100%以上的意大利银行业表示情绪稳定），二是因为汇率战的负面效果已经在2016年得到共识了。

2.DM/EM

DM对EM的投资，一般是FDI和股权投资等形式，所需要的货币资本，轻松扩表就能获得。所以在DM货币体系Flow Chart里，我习惯于把EM货币体系直接放在DM企业。但是EM拿到的货币资本，大部分不能直接在EM经济体使用，需要向EM的银行兑换为本币，或者流入EM的央行形成外汇储备。所以DM对EM的货币资本，起到的是一个协助EM扩表的效果，资产端形成DM货币资产，负债端需要考虑兑付FDI和股权的资本回报。

第一，资产端外币收益赶不上负债端FDI/股权总体负债成本，是EM货币银行体系的天生缺陷。这是因为注意EM的央行和银行，无论是银行的Treasury Management还是央行的Reserve Management，对安全性和流动性的考虑都远高于FDI和股权投资，多以债券和货币的形式投资，正常情况下回报率不如FDI和股权投资。好在正常的货币银行体系我们只需要管理流动性，甚至可以将总体兑付成本抛在脑后，毕竟货币银行体系天生就要扩张，而且不可能出现一个国家外资撤个精光的情况对不对？（阿根廷突然打了个喷嚏…）但是如果对EM的货币信心出现怀疑，DM撤资越多，总体兑付成本上升越快，天天嘀咕EM央行外汇储备数字的吃瓜群众如果按捺不住也要跑，将加剧EM货币信心的坍塌。

其二，需要注意到EM之所以需要DM资本是因为EM本身自生能力不足。所以资本自生能力不足的新兴市场，货币贬值往往是一个自我加速的过程，外部资本的投资回报受到威胁而撤资，对经济活动形成压制，同时货币贬值而带来输入型通胀，这是双斧劈柴，产出不足的窘境导致通胀越演越烈，为抑制通胀被迫加息收紧货币，进一步抑制经济，危机加速，再度增加贬值压力。还是一句老话，在你转型成功，强大而且健康到足以向境外输出资本之前，新兴市场跪求外部资本是一个上去就下不来的模式，即使知道自己被绑在美元战车上也要认。

第三，EM的资本流入普遍是顺周期的，而且往往流向股市、商品、房地产等投机领域，这是天生的金融不稳定领域，可想而知资本流出的时候破坏力多大。

第四，EM的资本流出，不可能是向DM支付EM货币，只能是银行和央行支付外汇，因此，EM企业层面的总体信贷收支表，将以相应的货币乘数缩表，这种猛烈的缩表，一般都很难软着陆，届时你会发现日本式慢性资产负债表衰退真是太美好了。

出于对跨境资本冲击的恐惧，很多EM以严厉的资本管制措施，试图限制资本流动。前面我们说到，资本管制阻碍市场正常调节，反而协助DM向EM套息套汇。资本管制更要命的危害是扼杀外汇流动性。资本管制预期下，出于用汇恐慌，所有的进出口商会尽可能的虚报进口瞒报出口以获取外汇，反而会导致外汇加速流出。利用资本管制恐慌摧毁汇率是极为高明的做法，因为最庞大的羊群是本国企业和居民。卢布2014年的危机就是例子。其实俄罗斯的外汇储备、政府赤字和外债等宏观指标其实都极其健康，但是居民对1998年的恐惧还在，在卢布危机的时候跑路的那个叫快。顺便说一句，1998年俄罗斯债务危机，对洋人的债务其实很快就足额偿还了，但是对本国银行和居民是真的赖了帐了。搁上这种宁赠友邦不与家奴的2B，你要是俄罗斯人你能不怕？

3.EM/DM

考虑到EM无法向DM扩表，但正常的经济体又必须维持信贷收支表正常增长。所以EM几乎所有的BoP举措，都是旨在维护一个较为稳定的经常项目流入（如果是印度那样的奇葩，那就是资本项目流入）。那么处在资本外流威胁下的EM该怎么办？主要手法还是提振自身的资产回报率，咬牙吸引外资。2013年，时任RBI行长Rajan为了对抗印度资本外流，采取加息以及奖励外资进入印度债市的措施都颇为可圈可点。还有一些上不了台面的技巧，例如熊猫就曾经脑洞大开设计过旨在稳住境内外汇流动性的Chinadollar体系，建议央行亲自印美元白条。（参阅《熊猫笔记20160719》）

缺乏货币流动性的EM货币体系，不仅要通过低廉的劳动力和原材料为DM货币体系支付资产回报，而且还时不时要承受DM货币政策灌下来的翔。所以熊猫一直对人民币国际化抱有超乎寻常的期望，可惜…

4.结束语

Fiat Money体系下，央行和金融机构的信贷创造和流动性管理存在着若干先天的缺陷。观察这些缺陷，推演资金流将如何被这些缺陷扭曲再Front Run这部分资金，是Macro Trader的饭碗。在写作本文的时候，我正好读到宏观金融学巨擘John Cochrane的一篇Blog，《没有现金的世界》，描绘了一个通过数字货币和区块链搭建的货币体系，这个体系是如此完美，乃至金融体系天生就稳若磐石，央行轻敲键盘立即化通胀于无形，流动性召之即来挥之即去。A world too perfect for monetary economists.虽然这个图景看起来色彩实在太未来，估计远在若干世纪以后，但是我们似乎已经看到那时Macro Trader作为一个职业的终结。