上一期的内容是Trading Skills, 今天则再介绍一下Derivative Securities & Other Skills for Macro Trading，以及两个case sturdy。大家食用愉快！
宏观交易入门之
Derivative Securities & Other Skills for Macro Trading & Case Study
在前面数篇中，我们反复强调Trader最重要的工作应该是观察资金流。这样就有一个很自然的推论：任何可能显著推动资金流的因素，都是需要Trader密切关注的。所以，由于认为负债对资产的驱动是影响力最大的资金流，我们将Monetary Economics放在最重要的Skill Sets之列。此外，还专门开《Trading Skills》篇讨论观察资金流和布局Front Run的技巧。如果还有其他因素可能对资金流形成类似的影响，Trader也都必须一丝不苟的观察和推演。在Macro Finance领域，Derivatives同样也可能引发重大的资金流转换。因为Macro Finance最常见的工具，如利率、汇率和股指，都是Derivatives呼风唤雨的领域，许多震撼市场的资金流是Derivatives产生的。而且，由于Derivatives引起的资金流规律性更强一些，如果能把握好这类型的资金流，就有能力做出非常漂亮的Trade. 所以，称职的Macro Trader必须有能力做出扎实的Derivatives分析。Derivatives同样也是很折磨人、门槛极高的一个行当，好在Macro Trader们学习Derivatives并不是要成为Financial Engineer，只是希望推演出市场上的Derivatives头寸在市场波动时其Hedging方式可能产生的资金流。所以Macro Trader并不需要精通Stochastic Calculus，但必须对如下问题有透彻的了解。第一，市场结构问题，包括谁在买Derivatives?为什么买Derivatives?投行怎么卖Derivatives？这其实也是分析如下问题：作为一个金融产品，Derivatives的负债是如何驱动其资产的。第二，Derivative Flow如何产生，尤其是Gamma和Vega的变化是否可能产生大量的Delta Hedge需求或者Volatility Hedge需求。这些问题的答案只能从金融市场客户特性中寻找，而且每个市场的客户习惯都不一样。比如爱投机的华人客户喜欢FICC领域的杠杆Exotic Option类产品，而韩国客户喜欢大手大脚做欧美股指类衍生品。所以，Macro Trader最好是请教一位Derivative Sales或者Structurer，不一定需要请教Quant.《熊猫笔记：20150824》记述了一个奇特的案例。我们都记得811汇改之后，CNH缓步贬值了大约两个星期，然后突然在8月24日出现巨量的USD/CNH买盘。与此同时，CNH的Vol大幅飙升，又影响到其他CNH资产。如果从CNY汇率机制上找这个现象的解释，肯定一无所获，因为这个奇特现象的发源地，不是CNY市场，而是CNH Derivatives市场。我们提到华人特别喜欢汇率方面的杠杆投机Exotic Option. 从2013年开始，由于PBoC长期压了汇率波动性，维持高Carry，许多香港和台湾资金涌入CNH市场，玩形形色色的杠杆CNH投机产品，以TARF最为流行。下图描述了一个典型的TARF结构。这个TARF期限是12个月，期间每月如果USD/CNH汇率低于6.35，客户就按6.35购入10mio USD/CNH，如果在6.35到6.6之间，就按当时市场价格购入10mio USD/CNH，如果USD/CNH高于6.6，则客户必须按6.35的价格购入20mio USD/CNH. 可以看出这是一个Exotic Option，其复杂的结构完全是为了适应华人投机资金又贪又抠门，既酷爱投机交易，又舍不得支付初始费用的习惯。
我们提到Macro Trader研究Derivatives的视角是Flow观察者而不是Quant，所以不需要掌握Exotic Option中那些折磨人的数学工具，只需要了解其结构后，知道如何使用Quant们做好的Derivatives软件做分析就可以。对接受过Derivatives基本训练的Trader，使用这些软件计算这些TARF的Delta、Gamma和Vega并不难，计算结果见下图。再结合Sales和Structurer提供的估算，可知2015年8月前后市场上大约有400亿美元的CNH TARF. 出售这些TARF的投行需要时刻对冲额外的Vega和Gamma. 从Vega图可见，由于TARF结构复杂，对冲需求并不是线性的，在6.4以上，也就是TARF的Strike附近，Vega会突然增加，产生大量的USD/CNH Vol买盘和USD/CNH Spot买盘。811以后将近两周时间，CNH慢慢贬值，市场波动看似缓和，其实已经暗流涌动接近Vega爆发点了。8月22日是个周五，当天纽约时间，USD/CNH汇率悄悄突破了爆发点。收市之后，许多投行的拿收市价格一算，就发现自己的TARF Book各项风险指标普遍大幅超标，必须加量对冲了。于是周一8月24日，CNH市场突然被汹涌的USD/CNH Vol买盘和USD/CNH Spot买盘淹没。再按照《Case Study: HIBOR and CNH FX Puzzle》中推演的机制，大量的USD/CNH买盘将剧烈消耗CNH流动性，同时催动所有CNH资产的全面下跌，又进一步产生大量的USD/CNH平仓需求，形成螺旋式的自我强化。幸好金管局及时向市场提供了CNH流动性，否则香港金融机构可能会面临意外的金融稳定风险。所以，了解CNH Derivatives市场之后，才能解释为什么CNH市场的最大冲击会拖了两个星期而姗姗来迟，但一露面就凶悍残忍，几乎重手废掉了整个CNH市场，甚至威胁金融稳定。
政治分析是Macro Trader最容易迷失的方向。一方面，政治因素往往对整个市场都形成震撼。对政治环境和金融环境欠发达的EM，政治变乱往往能让EM金融市场不死也只剩半条命，给空头们巨大的机会。但另一方面，政治分析不是Trader们所擅长，但是狂妄自大的Trader们（这个行当极易偏执，很难谦卑），往往读几篇街头报告就信心十足，轻率的犯下错误。典型的例子比如公投之类的，特点是参与人群无序、信息杂乱、方向混沌，这往往成为神人最集中的地方，隔壁老王跟基友撸个串回来都能讲一大堆故事做一个高明的判断，但其实都是盲人摸象。那么Trader们是否需要恶补自己的Politics知识？有条件的话补一点当然最好，但我也不赞成把这当成Trader的主攻方向。Trader们最擅长的，应该还是对资金流Flow Chart的把握。所以，我建议Trader们研读政治分析时不以判断结果为目的，而是以设计尽可能全面的Scenario，仔细推演。对Trader们，最合理的位置是不主动在政治事件上下注，但是对Political Scenario有扎扎实实的推演。所以当Flow Chart面临冲击时，Trader们总能有足够的时间和空间，识别Flow Chart出现的传导失误或者低效转换，从而轻松的Front Run其他资金。3.Portfolio Management Skills 以上我们花了大量的篇幅谈论Macro Trader/PM需要的技能，对Trader/PM需要的一般性技能较少涉及。这主要是因为一般性技能的资料已经足够丰富了，例如本人最喜欢的Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined，对Smart Money应该具备的技巧就有很丰富的阐述。强调一下，Portfolio Managment方面的一般性技巧，例如Portfolio Analysis，是PM/Trader的基本功。如果基本功不合格，即使Monetary Economics/Macroeconomics等方面非常出色，做一个PM/Trader也是有隐患的。这也是很多才华出众的人能做很好的研究，但是在PM/Trader职位上败退的原因。作为研究员，你只需要练好一部分Skill Sets，但如果是PM/Trader，那就需要掌握尽可能全的Skill Sets，以避免犯错。如果掌握的Skill Sets有缺陷，建议PM/Trader应该有自知之明，宁可放弃一些很诱人的策略，以避免暴露短板。越全面、越深刻的Macro Trader，对市场的认识往往会越来越市侩，尤其不应该把做史诗级Trade当成自己的职业理想。只要人还在市场中，该抓住的资金流基本抓到，愚蠢的错误尽量少犯，多年以后，一个不败传奇就自然而然的形成了。 在前面数篇中，我一直有意无意暗示这么一个观点，对宏观金融而言，金融比宏观要重要的多。所以如果忽视金融体系尤其是信贷体系本身的消长，忽视形形色色的参与者扭打撕咬这一价格形成过程，光从经济基本面、通胀等宏观因素入手做头寸，会吃很多闷亏。然而交易员的训练，尤其是强调逻辑和价值分析的机构交易员，第一课往往是从宏观基本面开始的。所以很多交易员会犯把基本面分析当成是投资分析的错误。更有甚者，好些交易员犯错后会试图用基本面解释基本面以外的因素，这就是错上加错了。《引言》中提到的日元交易，曾经虐过一代代交易员，总结出的经验教训几箩筐都装不完。这里我们只谈其中一条，就是如何理解避险资产，如何跟随避险资金流做交易。从基本面上看，避险资产和安全资产理解起来应该是非常简单直白的概念。然而爱抬杠的人士总能找出反例，比如有人会认为波动性小的资产是安全的（黄金怒了，DEEP OTM OPTION在旁边窃笑），有人会认为本金亏损风险小的资产是安全的（30Yr High Coupon Treasury Bond一脸懵逼），有人会认为赤字比例低的国家发行的国债是安全资产（美国国债表示不屑）…即使是同一类资产，安全资产和避险资产的概念也很糊涂，比如外汇和贵金属领域，一般认为黄金和瑞士法郎是避险资产，所谓乱世买黄金，但是日元这么一个债台高驻的币种，却一直是无人敢质疑的避险资产，另外一些币种的故事就更有意思，比如欧元，从2013年到2015年，一直听到有人念念有词，“Risk On有利于欧元这样的在险资产…不对，Risk Off有利于欧元这样的避险资产…又不对…欧元表现出奇特的特性，有时候避险有时候在险…”很多分析试图从基本面解释日元的避险属性，为此找出大量的理由，比如日元的外汇储备和国际贸易顺差等等，但如果顺着基本面，抬杠人士总能找出反例，比如挪威的人均储备和顺差更加亮眼，但挪威克朗在风险事件面前就比日元镇静的多。而且，即使能找到一个很强的基本面因素解释避险属性，如果跟随这个基本面因子的变化来做避险交易，几乎肯定是要交学费的。因为决定Price Action的是形形色色的参与者手中的头寸，只有通过观察市场参与者的行为，才能找到避险属性形成的原因。在这个方面，Botman, Filho & Lam (2013)，提供了一个很好的视角，解释日元避险属性的形成。概括一点说，日元避险属性，是日本跨境证券投资头寸天然形成的。自从上世纪90年代日元进入零利率时代以后，日本积累起了大量的日元流动性，然而日本经济进入了漫长的资产负债表衰退，企业没有举债意愿，大批资金无处可去，加之资金确实低廉，降低了投机成本，所以日本从金融机构到个人投资者（鼎鼎大名的渡边太太们），都开始大规模投资海外证券市场。这样对银行交易渠道和流动性形成了很大依赖性，也形成了银行的风险敞口和资本占用。其一，在外汇风险管理方面，金融机构如银行和保险等普遍管理的比较严格，因此往往需要大量使用FX Swap/Forward等工具对冲外汇敞口。这些工具主要是银行提供的，因此巨额的对外投资形成了巨大的FX Swap/Forward市场。衍生品交易随时需要市值重估，在衍生品盈亏较大时，还可能面临客户违约风险，因此衍生品交易，即使完全对冲，也经常形成对客户的敞口，所以多少都会占用银行风险资本。如果衍生品交易做市时承担了一些比较有吸引力Basis Risk或者Gamma Risk，占用的风险资本就更多了。其二，对个人投资者如渡边太太们，不管她们是否愿意承担外汇风险，由于她们往往不是在外国金融机构开证券投资户，而是购买日本银行业设计的理财产品例如Quanto等，所以银行也需要利用衍生品对冲。再考虑到这类理财产品往往附带杠杆或者期权，对冲盘就更有趣。其三，还有一些更激进的投资者，采用Prime Brokerage等方式杠杆借日元博外币，这时候银行其实是提供了一笔日元贷款，风险敞口就更高了。日元Carry Trade是这类跨境交易中最典型的，但是可以看出，这类跨境交易的范围远远不止日元Carry Trade，而是一个巨大的整体跨境证券投资头寸。日元货币政策越宽松，这个头寸越大。其通道，就是日元FX Swap/Forward等外汇衍生品市场。 《Monetary Economics》篇提到，银行担忧流动性风险时，往往会收缩风险敞口，压一切需要消耗流动性的头寸，采取的手段包括降低信贷额度，提高衍生品担保金要求，或者提高信贷和衍生品的报价等等。作为日元跨境投资通道的FX Swap/Forward市场，很不幸的处在对流动性最敏感的地方。所以每次Flight to Quality，日本投资者都会面临FX Swap成本升高，投资收益率下降，甚至追加保证金的窘境。如果是一个高杠杆的Carry Trade投机者，有可能不得不平仓，那么他出售外币头寸并买回日元以偿还信贷的行为，将推动日元升值。这是最流行的解释，但作为一个认真的Trader，这个解释过于粗疏了。为什么这个现象独见于日元（美元和欧元都经历了0利率和负利率，丹麦克朗甚至早在2012年就进入负利率了）？为什么交易量巨大的日元外汇市场，竟然吸收不了一小批Carry Trade资金流？为什么Carry Trade建仓的时候不见日元大幅度贬值？….前篇多次提到，Trader是要做细活的，尤其是在观察市场参与者方面。解答这些问题，仍然需要从市场参与者，尤其是日本金融机构和欧美金融机构的行为入手。虽然同为重要的国际化货币，但是日元的国际化，其实是做的相当差的。体现在金融机构上，就是日本金融机构的海外扩展和国际市场交易能力，相比欧美资金融机构，不在一个数量级上。比如日本金融机构境外扩展，经常有忽而大跃进忽而大回撤的现象。但是日元又是一个相当大的市场，在国际金融和国际贸易中相当重要。日本金融机构放弃的市场，欧美金融机构闷声不响的拿去了。以汇率为例，下图显示，约有1/3的日元交易，是在日本之外完成的。如果是日本资金投资海外债券和股票，欧美金融机构的能量还要大。如果欧美金融机构对日本资金流发言权太大，就会形成两个现象。
其一，日本投资者资金量大、过于集中而且单一的僵化行为模式，使之成为欧美资金融机构理想的Front Run对象。而一旦Front Run日本投资者的资金流成为一个所有玩家口口相传的模式之后，反身性会促使所有玩家（包括认定日元基本面上没有看涨的理由的）都或多或少的调整自己的头寸，试图分一杯羹，或者避免被误伤。这种反身性形成了强悍的驱动因素，连日本金融机构都深陷其中，有时候最先Front Run日本韭菜的甚至是日本自己的金融机构。在2010年Fannie Mae和Freddie Mac改革中，日本投资者纷纷转投更安全的Ginnie Mae债券。于是各家金融机构的MBS交易员们都喜欢在早盘先哄抬一下Ginnie Mae债券价格，等到日本资金入场之后将自己手头的库存高价出给日本人。有趣的是，干这个活最积极的，竟然是一家日本金融机构，真是肥水不落外人田。其二，究竟什么是风险事件，欧美金融机构说了算。中东出事了，肯定有损欧美金融机构，所以是风险事件。意大利银行出问题了，矮马太吓唬人了，毫无疑问风险事件。那么真正跟日本相关的风险事件呢？反而不好说了。比如泰国的政治经济风险，日本企业在泰国的投资其实非常大，泰国出麻烦会影响到日本企业和银行，但是如果欧美金融机构不认为泰国是风险，日本金融机构也不好意思太激动。如果一激动就买日元，搞不好会跑的太远。所谓拿头寸忌讳太出格，因为如果同桌玩家不跟，你就没有流动性，如果被同桌玩家发现，联手治你，那就更倒霉了。所以，日元的避险特性，应该说是反身性在交易中的自我实现，与基本面并没有特别关系。由于这是一个交易现象，而非基本面现象，那么再按宏观交易员们习惯的增长\通胀\财政等基本面套路去交易，多半要吃闷亏。其一，由于其避险属性特异，相关资金流模式也不一样。比如同属避险资产的瑞士法郎，在Flight to Quality中往往能观察到显著的资金流入瑞士金融市场尤其是债券市场，但日本金融市场却没有这种资金流动，只在衍生品市场翻天覆地。所以不可按瑞士债券避险交易经验做日本债券避险交易。其二，反身性一旦形成就有很强的韧性，除非原有市场结构被破坏，否则将持续很久。比如2009年以后美元也进入了零利率，USDJPY Carry Trade的能量已经大幅度下降，但是日元的避险货币特性并未弱化，反而在安倍经济中进一步加强，因为玩家们判断日本投资者对外证券投资将只增不减，对银行渠道的依赖更强（至于是不是继续做Carry Trade反而没关系）。可能有读者会问进出口企业也是外汇市场重要玩家，为什么高昂的汇率不可以通过国际贸易顺逆差的方式矫正，答案是国际贸易资金流毕竟是一个有相当时滞的因素（往往以季为单位，因为订货周期通常为季度），而Macroeconomics篇中提到，短期因素与中期因素冲突时，Trader是必须服从短期因素的。更何况国际贸易资金流是基于企业经营利润和现金流，相比金融机构的P&L和资金流，对汇率的偏离有一定容忍度，所以矫正效应有限。应该说，日元避险货币特性，对日本金融系统是一个沉重的负担。其一，日本投资者为这个畸形的资金流付出了太多的成本。许多欧美金融机构都从Front Run日本资金中赚的盆满钵满。P家的一位MBS PM曾经洋洋得意的说，他在Ginnie Mae债券上的赚到的Alpha基本上都是日本人孝敬的。这种畸形的资金流，甚至能催生出一类很著名的交易，即所谓Yen Basis Trade。我估算，每年日本投资者仅仅在Yen Basis Trade上就孝敬给欧美金融机构数十亿美元买路钱。其二，避险货币特性，以及其他的Front Run现象，严重干扰了日本金融政策的实施。比如避险特性时不时造成日元汇率的飙升，在日本的通缩上再踏上一只脚。又比如BoJ做QE试图扩张金融机构资产负债表的时候，几乎所有的JGB交易员都在Front Run BoJ，完全无视基本面，让BoJ的扩张性货币政策一股大力打在棉花上。所以，国际化货币是必须有强大的金融市场和强力的金融机构作为后盾的。曾经有人鼓吹人民币成为避险货币，把我吓的不轻，忍不住恶狠狠的说你才避险货币，你全家都避险货币。真正值得人民币追求的，应该是安全资产而不是避险资产。这是两个完全不同的概念！安全资产指在主流货币体系崩溃后仍能有希望承担货币职能的资产，比如瑞士法郎和黄金。避险资产的含义则要广得多，只要受益于Flight to Quality都是避险资产。可能是来自于货币银行和影子货币银行体系的流动性收缩，这时候现金等基础货币和国债等承担部分基础货币职能的资产，可以成为避险资产。也可能是来自于Flight to Quality时空头无法借助信贷体系扩张，反而被逼仓，甚至是由于市场反身性自我强化形成的，典型的例子比如日元。我们已经认识到，避险交易是一个市场现象，所以学习避险交易的时候，还是应该做细活，从资金流动开始，不应死抱着一两个指标。很多文献习惯于把VIX当成风险指标，但我不喜欢，因为VIX代表的是股票市场风险偏好的传导，在FICC领域VIX并不能包揽。如果要学习FICC领域的风险因子，那就应该从驱动FICC领域风险偏好的资金流入手，日元汇率就是一个很好的入手点。在目前离岸美元主导全球金融市场的情况下，有一类因子将越来越重要，就是各种货币相对美元的Currency Basis. 有兴趣的读者，可以阅读参考资料中BIS和BoJ的论文。5.Case Study：Jan 2016 HKD Raid 2016年1月，当人民币金融市场经受A股熔断和汇率大跌双重冲击的时候，香港金融市场也遭受了一场磨难。港币大贬值脱钩美元的忧虑搅得人心惶惶，港币汇率迫近弱方干预保证，金管局不得不频繁托住汇市，港币流动性紧张，恒指大跌…
我们前面提到，政治因素往往是搅动整个金融市场，尤其是EM金融市场的风暴根源。政治风险担忧，经常迫使企业削减CAPEX，金融机构削减风险敞口，导致经济下滑和金融市场疲软。政治风险加剧的时候，居民和企业还可能抽逃资本，导致通货紧缩，进一步对经济和金融形成压力。从2014年起，香港泛民派极度活跃，在香港的政治前途上留下阴影。泛民派甚至直接喊出“占领中环”的口号，金融机构对香港再有信心，面对堵在办公室门口的怒汉们，也不得不仔细考虑。泛民派对内地旅游者的攻击，则直接影响到香港支柱产业旅游业的收入。此外，人民币汇率大跌威胁香港金融稳定，A股熔断影响香港中资红筹…所有这一切，对香港金融市场，都是严重的困扰。这时候，空头似乎应该操起家伙什跃跃欲试？如果只凭借这些认识就匆匆上阵，那很可能成为一株韭菜。金融市场看似变幻莫测的表面下，其实有很多严密而冷酷的法则。如果不做细活，不琢磨金融市场的结构，不顺着金融市场的法则而动，只凭借一些含糊、片面、惊乍的结论甚至传言就匆匆入场，多半要被割。实际上，虽然的确有许多空头大规模抛售港币现汇和港币远期，比如标志性的港币一年远期就曾经突破7.85的现汇弱方干预保证而触及7.88的高位，并形成了所谓联系汇率制一年之内会被打破的市场担忧，但如果韭菜依据这些迹象和判断就急匆匆抛港币就会吃闷亏。因为港币现汇和远期此后迅速的回调，几乎完全收复实地，还迫近7.75的强干预保证。
一个严肃的分析师必须是做细活，解剖一只麻雀的。所以我们不厌其烦讨论MonetaryEconomics/Macroeconomics/Market Microstructure/Derivatives等题目，在相关领域有一定铺垫之前不敢讨论跨市场的交易策略设计。现在我们简单分析一下这个例子中间的空头策略。这项工作本应该由Economist、Equity Analyst、Derivative Specialist和FX & IRS Trader组成的Strategist团队利用各个领域的数据和模型通过严谨扎实的分析完成。好在本文只是一篇段子，所以我们大幅度简化了分析。Strategists发现了香港金融市场的几个结构性问题，也指出了某些市场认识的错误之处。其一，香港的联系汇率制，决定了港币流动性是依附于美元流动性的，港币本身的基础货币流动性池子不大，金管局发布的Monetary Statistics也证实了这一点。其二，恒生指数中，金融和地产的比例合计超过56%，与此相比，标准普尔500金融地产合计还不到17%，即使是英国金融时报指数，金融地产合计也才22%。这意味着香港股市对金融环境超级敏感。其三，香港常年位居地价最高的城市之一，居民房贷负担极重，而且主流房贷利率是挂钩HIBOR的。其他的讨论，比如说人民币市场对香港金融市场的影响，Strategists认为A股熔断确实可能影响H股投资者的情绪，但是CNH汇率对香港股市的影响就很淡了，甚至CNH贬值、资本出逃的过程，还是有利于香港金融机构的。对金融体系的结构有了进一步的了解之后，一个更加扎实的策略就形成了。这个策略将主要的资金布置在股指和金融、地产股的空头上，同时还准备一部分资金，在合适的时点做空港币现汇和港币远期。建立好股市空头后，一面传播港币联系汇率制可能崩溃的传言，一面大手砸港币现汇和港币远期。如果吃瓜群众们惊疑不定跟着抛售港币换美元，迫使港币汇率接近7.85的弱方干预保证，金管局将不得不入场买港币抛美元。金管局回收港币的行为，以及吃瓜群众卖了港股换美元汇到境外的行为，将减少港币M0，因此提高港币HIBOR利率。同时，推升港币远期的行动也会推升港币HIBOR利率。由于80%的居民房贷都是跟随HIBOR浮动，一旦利率上升，居民将发现房贷利率陡增，房地产销售鸭梨山大。如果房地产下跌，整个银行和地产都会面临严重的打击，因此股市将大幅下行。这个策略选取的薄弱点看似是港币汇率交易，其实是港币远期交易。《熊猫笔记：20160606》和《Trading Skills》篇都提到，建仓要选择流动性最好的窗口和产品，以最小的冲击成本建立最大的仓位，而Bluff自然要选取流动性最差窗口和产品，以最少的资金高效率撼动市场，配合Bluff. 我们从香港金管局的相关数据中了解到，港币的利率衍生品，包括远期和掉期等，每日交易量确实不大，才数十亿美元，甚至不如CNH的利率衍生品。相比之下，港币外汇交易量是港币远期交易量的十倍左右。这意味着打翻远期比打翻现汇要容易得多。如果更谨慎一些，还需要考虑到潜在的对手，比如银行套利部门可能被利差吸引把砸下去的远期接走。所以还需要对银行有一定的研究，比如估算银行套利盘可动用的资金和资本占用，计算击退这些对手、把港币远期打到目标位所需要的资金量。
我们的Strategist团队的工作很不错，现在似乎有一个比较可靠的空头策略了，但是这还不够。如果靠这个策略就闷头杀进股市，可能赚了两天钱就节节败退了。恒指和恒生国企指数的确在1月中旬一溃千里，但是喘息了一个多月之后就开始迅速回升。而策略推演中的金管局干预 – 港币流动性趋紧 – 房贷走高 – 地产下跌 – 银行下跌 – 全面下跌的传导是一个比较缓和的过程，最快也需要数月。届时空头们多半又是丢盔弃甲。从Strategist到PM/Trader，是一个艰难的、脱胎换骨的转换，许多成名人士都曾经犯过错误。《熊猫笔记：20151117 》和《岁末鸡汤》数篇中，都提到PM/Trader的综合职业要求。在本例中，有两点需要重申，一是Strategist只需要在自己的领域做到登峰造极，而PM/Trader则需要全面修行、少犯错误，二是Strategist只需要把数据、模型等信息钻研透彻，而PM/Trader则需要观察人。确切的说，是观察同桌玩家，因为同桌玩家的错误，往往会成为PM/Trader最好的P&L来源。在金融市场，对手的实力和所有可能的异动，都需要纳入考虑。首先看港币现汇市场的玩家，我们注意到金管局实力极其雄厚，拥有三千多亿美元的外汇储备，而且，由于与中国人民银行的良好关系，随时可能得到中国人民银行的支援。所以在港币现汇和港币远期市场掀一点波浪，是有可能的，但是如果想击败金管局，实在是痴心妄想。这意味着两点，其一，空头的策略必须是一击必杀，迅速在汇率和远期市场搅起波澜然后利用恐慌心理收割股市。如果战事拖延开来，空头那点资金根本不足以应对。其二，这个策略是基于对官方机构循规蹈矩，所以只会按照空头的推演卖美元收港币流动性，而不会做出主动投放港币流动性、干预远期或者托股市这种非常规操作的判断。一旦金管局主动迎战，空头能跑多远就必须跑多远。再看香港股市的玩家。Equity Analyst指出这里固然有担忧政治风险的国际投资人、对香港失望而离开的本土居民等空头，但也有为数不少的多头。我们强调Strategist团队必须有Equity Analyst，就是要把主战场的分析做到尽可能全面客观，避免犯被自己强烈心理暗示的方向引导过头的片面错误。大陆居民和企业实际控制的资金就是一个多头力量。香港的诸多H股，很多都是大陆企业。投资者普遍都有Home Bias，喜欢自己熟悉的股票和债券。香港作为大陆资本外流的第一站，给这些投资人提供了不小的吸引力，加之H股实在是便宜，刚刚忍受了A股折磨的大陆投资者见到打6折7折的H股，很难有不动心的。谈玩家必然要谈资金规模和交易习惯。资金规模只能通过常见的资本外流途径和资产管理机构的调研估算。交易习惯方面，这些投资者往往建仓步调比较慢。想快也快不起来，因为这类投资者的资金受限于通道效率，又很难搞到高效的交易途径例如杠杆融资。此外，Equity Analyst还指出，港股的Valuation实在太便宜了，对价值投资者，吸引力真的不小。如果EM金融市场的情绪稳定下来，港股就会对亚洲价值投资者们显得极具诱惑力。另外一类不那么显山露水的玩家，就更有意思了。《Derivatives》篇特意提到韩国客户特别喜欢股指方面的衍生品，香港股市也是他们最喜欢的领域之一。TARF类似的结构化股指产品，韩国人买了不少，大部分是以估值便宜的恒指和估值更便宜的恒生国企指数做的。在2016年年初的时候，这类产品大概有200亿美元的规模。交易习惯方面，《Trading Skills》篇曾特别提醒要注意几类玩家，比如衍生品对冲盘、止损清仓盘和融资爆仓盘，因为他们为了获得流动性可以不计较价格，所以往往会对市场形成突然性、不见底的冲击。200亿美元规模不算大，但是港股疲软了很久，交易量常年才数百亿港币。一旦Vega和Gamma对冲盘涌入，孱弱的盘面根本无法承受这些奔流的卖单。而恒生国企指数逐步跌向8000点的时候，这些TARF的Vega和Gamma，不声不响的上来了。空头真正的目标，其实是这些恒生国企TARF. 砸港币远期，抬高HIBOR，Bluff港股投资者，其实主要目的是拖延潜在的多头如内地投资者。至于CNH崩盘对香港金融机构形成系统性风险之类的谣言疑兵，连资金都不需要动用（也用不上，因为CNH对香港金融环境传导效应太弱）。建好空头仓位后，马上利用各种方法Bluff股市，包括真刀真枪和嘴炮。一旦恒指跌破8000，就会出现大量的不计成本的卖盘。这时候空头只需要轻松用这些卖盘回补自己的空头就可以。为什么要回补？因为这个头寸需要退出，最好的退出窗口是最虚弱的交易对手双手奉上的流动性。如果恋战不肯退出，会平添很多风险。严谨的Trader，每次在布局策略之初就会考虑退出窗口，尽可能利用市场资金实现利润。还是一句老话，谁都会买，但只有高手会卖。高手不一定是买在山脚卖在山顶，只是知道山腰哪个地方最肥沃而已。Trader赚钱是要赚到量，不是赚到价。所以，这是一个极为巧妙的Macro Trade. 虽然香港金融市场体量庞大实力雄厚，拥有海量资金的金管局坐镇中军帐，还可能得到中国人民银行相助，但是空头利用香港金融市场结构上的破绽，疑兵四出，搅得多头战战兢兢，甚至对中军都产生怀疑。等到多头阵脚大乱的时候，空头轻松包围了多头最孤立无援的一个营地，一击得手，攫取了最丰厚的一块利润，然后扬长而去。1. Dennis Botman, Irineu de Carvalho Filho, W. Raphael Lam,The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis, IMF Working Paper (2013)2. Stefan Avdjiev, Wenxin Du, Catherine Koch, Hyun Song Shin, The dollar, bank leverage and the deviation from covered interest parity, BIS Working Paper(2016)3. Fumihiko Arai, Yoshibumi Makabe, Yasunori Okawara and Teppei Nagano, Recent Trends in Cross-currency Basis, Bank of Japan Review(Sep 2016)4. HKMA, The foreign exchange and derivatives markets in Hong Kong, HKMA Quarterly Bullentin(December 2016)5. 熊猫笔记，20160606，20151117，20151230
