上篇学习笔记我们探讨了美国养老金体系的三大支柱发展历史及现状，以及基于个人养老投资管理设立的目标日期基金的构建方法。本文将结合国内市场的目标日期指数，我们进一步探讨生命周期配置在中国可能适用的发展模式及自身的几点思考。

我国养老金市场发展现状及前景

我国现行养老金管理体系由三个层次构成：

第一支柱是政府主导并负责管理的基本养老保险；
第二支柱是政府倡导并由企业自主发展的企业年金和职业年金；
第三支柱由私人性养老金储蓄投资形成，包括商业养老保险和目标日期基金等。

在我国，还有由中央财政拨款形成的国家社会保障储备基金，即全国社会保障基金，作为第一支柱的重要补充。根据公开数据来看，基本养老保险基金累计结存约5万亿元，全国社会保障基金约2.4万亿元，职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元，商业养老保险约1000亿元，目标日期基金约300亿元。国内各类型养老金的总规模超过10万亿元。可供参考的是人社部社会保障研究所所长金维刚在调研中初步计算得出的一组数据，第一支柱大约占养老金总量的78%，第二支柱约占总量的18%，而第三支柱只占4%左右。

目前来看三支柱发展存在结构失衡总量不足等问题。

“第一支柱”采取现收现付模式，收支缺口近年来持续扩大，养老金替代率（指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率，是衡量劳动者退休前后生活保障水平差异的基本指标）也一直在逐步下降，全国平均已不足50%，并且在今后较长的一段时间内还会继续下降，这主要和收入端的减收因素有关：

老龄化发展太快，2001年65岁以上人口占比达到7.1%，突破国际通行老龄化社会65岁以上人口占比7%的界线。而在2018年，该占比已达到11.9%，导致了养老保险的供给端——适龄劳动人口的比例也相应减少。
我国企业职工养老保险费率比较高，为8%+20%，企业负担重，从2019开始分两年降到8%+16%，收入来源减少。
财政对社会保险补贴占比高，但是财政政策正处于减税周期，没有多少余地再大幅度增加对养老保险基金的补助。

作为第二支柱的企业年金从2004年开始试水，缓慢发展至今覆盖面仍然有限。据人社部和国家统计局数据，截至2017年底，全国企业年金参加人员为2331万人，仅占全国就业人员的约3%。

美国和加拿大，三支柱覆盖比较均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之间，欧洲高福利国家“第一支柱”替代率高，多为50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的发展就比较弱。随着我国“第一支柱”替代率的下降和“第二支柱”的覆盖范围有限，这样第三支柱的发展空间还会逐步扩大，或可成为养老金可持续发展的重要途径。建设养老第三支柱不仅能形成对基本养老保险的有效补充，提高养老金替代率，从根本上减轻国家、企业的养老负担，长期还能优化资本市场结构，成为资本市场的“压舱石”。

2018年3月初，证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》(下称《指引》)，4月，财政部、税务总局、人社部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》(下称《通知》)，酝酿已久的养老第三支柱的政策引导迈出了实质性步伐。截止2019年11月30日，44家基金公司合计获批94只养老目标基金，其中华夏、南方、广发等头部基金公司等获批产品数量居前。在获批发行的全部94只养老目标基金产品中，已经成立的产品共62只，管理规模合计241.9亿。其中，目标日期型产品共计34只，管理规模合计61.5亿，平均年化收益率为6.4%；目标风险型产品共计28只，管理规模合计180.3亿，平均年华收益率为3.6%。根据安信证券分析师吕思江估计，如果养老目标基金充分发挥其养老作用，每年可有3000亿～4000亿元的增量资金，这将极大带动公募基金和资本市场发展。

我国目标日期基金的发展尚处于初级阶段

目前我国市场上除了上文提到的以主动管理型基金投资为主的养老目标基金，还有4个目标日期指数系列，只是还没有公募基金公司发行跟踪这些指数的产品。

目标日期指数是针对一个预定的目标退休日期，根据不同年龄阶段投资者的风险偏好，随着目标日期的临近不断调整投资组合中权益类和固定收益类资产的比例从而实现战略配置目标。通常离目标日期或者说退休日期较远时，股票等风险类资产占比越高，相反离目标日期较近时，固定收益等资产占比越高。目标日期指数，基于目标日期的动态资产配置策略既能满足社保基金、企业年金等机构投资者的需要，同时还可以被开发成指数化产品，为个体投资者提供良好的投资方式以保障退休后的生活。下面将对国内已经发行的这4个系列目标日期指数的编制方法进行简单介绍。表2展示了中证、中证南方、中证平安三个系列最新的大类资产和细分资产类别情况。南方系列囊括的资产类别最丰富，配置了原油和REITs, 长期来看更符合生命周期配置。基于现代投资组合理论关于分散投资降低风险的理念，特别是当加入原油、REITs这类和其他资产相关性较低或甚至负相关的资产时，不仅可以分散风险，还可以一定程度上提高投资组合的收益。中证和中证平安系列在海外市场的资产中选择配置QDII股票。

中证、中证南方、中证平安系列目标日期指数都是以各类资产收益加权得出的组合收益最大化为目标，结合VaR模型对组合进行风险控制，并且每半年调整一次各资产类别的权重。其中中证目标日期指数和中证南方养老目标日期指数系列确定资产权重的方法类似，通过设定一定置信水平下投资组合损失的VaR值对组合的下行风险进行控制，ψ(x)是指数组合月度收益的分布密度函数，RL为指数组合月度跌幅的临界值，针对不同的年龄和目标退休日期有不同的RL从而代表不同的风险承受水平。中证系列设置的置信水平是95%，中证南方系列设置的置信水平是99%。中证平安退休宝指数系列则是对不同年龄设置了不同的相对风险系数K，通过代表组合风险的各类资产组合的预期方差相对于代表全市场风险的开放式基金指数的VaR值对模型风险进行控制。中证开放式基金指数样本由当前市场上的所有开放式基金（不包括货币型和保本型）组成，并且中证平安系列考虑了退休前后的差异对资产权重进行了不同的限制。

中证易方达养老目标指数系列采用均值方差模型计算资产权重，与前三种方法不同的是通过全市场范围筛选基金并用指数基金来代表指数构建组合。具体做法是选取所有中国内地市场满足一定条件的基金作为样本空间，通过对样本基金的跟踪指数进行聚类分析，划分基金的大类资产类别和细类资产类别，综合基金的信息比率和规模筛选出代表每个细类资产的指数基金，进而代表指数构建组合。在计算资产权重时结合了每个年龄对应的风险厌恶系数λ并对股票和另类资产总权重进行上下限限制。该系列一般情况下样本基金和代表指数的指数基金组合每季度调整一次，资产类别每年调整一次。从表4的易方达2050成分券可以看出中证易方达系列资产选择仍然是以国内股票和债券为主。

上述4个系列的目标日期指数都考虑了投资者在不同年龄阶段人力资本和金融财富水平的不同，分别用不同的方法或者指标设置相应风险承受水平。但是可以看出这四个目标日期指数的构建都没有考虑负债端，也就是将投资者退休后的所有支出看成是负债，通过对负债进行模拟建模加入到资产组合的优化模型中进，从而真正为投资者提供一站式的养老解决方案。

有关我国目标日期基金构建的相关思考

如上所述，我国所构建的目标日期基金大多数并没有考虑退休前后差异结合资产和负债进行更全面刻画，更多是还是传统关注于资产端的资产配置而没有针对负债端进行建模。这或许与国内有关不同群体、不同地域人群的可支配收入等统计数据的可获得性有关。
在选择各细分资产所对应的指数进行细类资产配置时，应该尽量避免指数覆盖范围的重合性，以保证对底层资产进行业绩归因的准确性。为了能够更全面地刻画投资环境和提高指数对底层资产的解释力度，指数选择尽量以宽基为主。各细分资产对应指数可能是由不同指数提供商提供所以同类资产对应指数会有一些重合或者相关性太强的情况，这时如果选择自主定制指数会更加有效。晨星也是从之前用外部指数改为内部定制对应细分资产指数，可以更好地匹配战略配置的需求以及提高战术性配置时对基金进行业绩归因的有效性。
战术性配置主要是在基金层面计算其对各细分资产的暴露度从而匹配战略资产配置的目标，也就是在一系列的限制条件下用底层基金追求相对短期的收益并同时最大限度地匹配各细分资产的权重值。根据晨星的经验来看除了选择主动型基金去追求超额收益外最好再配置一只指数型基金才能更好进行收益风险的权衡找到最优投资组合。当然指数增强型产品如果在控制好跟踪误差的同时也能取得较好的超额收益也不失为一种选择。
正如Ibboston所说，由于每个人的人力资本和金融资产不同，以及风险承受能力和风险偏好的差异，下滑轨道也是不一样的。构建目标日期指数的时候我们只需要关注典型投资者的情况，然而在实际为每个投资者做生命周期配置的时候，是可以结合投资者账户信息和风险偏好程度提供一站式的养老解决方案，具体到基金层面则是利用系统构建出匹配每个投资者养老战略目标的投资组合，并随着资本市场和投资者自身情况的变化进行调整。
根据国际经验和国内政策指引，生命周期基金都是以FOF的形式存在，同时FOF型产品也是天然适合作为养老投资的方式。FOF产品在绝对业绩方面可能并不占优，但其经过风险调整后的风险收益比则具备较明显的优势。而FOF产品主要是以量化手段通过系统的方式完成投资组合的构建。从美国养老金市场发展和中国实际情况出发，针对个人账户的养老解决方案是市场发展方向。我国的公募基金可以利用第三方平台的资本市场数据、前沿技术结合自身投研和投资管理的优势，将有望在完善养老第三支柱方面承担重要使命，以养老目标基金为载体高效地为养老提供一站式组合投资服务。